薛洪言：主动ETF落地A股——补位之后，更需现实检验

2026-10-23 · 怀远策略

主动管理型ETF真的来了。10月19日，首批18只产品获证监会同意注册，沪深交易所各9只，已进入发行准备阶段。从推进节奏看，6月17日，证监会主席吴清在 陆家嘴 论坛上宣布支持在交易所推出主动ETF，沪深交易所同步发布业务指引；7月17日，首批产品上报；到完成注册，前后仅约四个月。这样的速度，在近年公募产品创新中并不多见。 市场关注这类产品，关键还在其产品形

主动管理型ETF真的来了。10月19日，首批18只产品获证监会同意注册，沪深交易所各9只，已进入发行准备阶段。从推进节奏看，6月17日，证监会主席吴清在 陆家嘴 论坛上宣布支持在交易所推出主动ETF，沪深交易所同步发布业务指引；7月17日，首批产品上报；到完成注册，前后仅约四个月。这样的速度，在近年公募产品创新中并不多见。

市场关注这类产品，关键还在其产品形态：它以ETF为载体，既保留标准化、可盘中交易、每日披露持仓等特点，又由基金经理进行主动选股。 对长期以被动指数ETF为主的A股场内市场来说，这补上了场内主动管理工具的一块短板，也让投资者多了一类由管理人自主决策、透明度较高的权益工具 。正因为它补的是空白，在讨论其对资本市场的影响之前，更有必要先厘清它“能做什么、做不了什么”。

一、主动ETF补上的是场内主动管理的长期空白

主动ETF是基金管理人自主选择投资策略、不以跟踪特定指数为投资目标的开放式基金，同时保留ETF场内上市交易与申购赎回机制。根据交易所业务指引，它每日披露申购赎回清单，对应前一交易日收盘后的完整持仓，并披露份额参考净值。首批产品管理费率为1%，低于场外主动权益基金常见的1.2%水平；持仓分散度有硬约束，持有证券不低于30只、前十大持仓不超净值60%。

要理解它的独特性，需要把它放进A股现有的产品谱系里对照。场外主动基金提供基金经理的选股与配置能力，但按日终净值申赎，持仓披露频率较低，投资者对策略执行过程缺乏持续观察窗口。指数增强ETF虽然也有主动管理成分，但受“不低于80%的非现金基金资产须投向指数成分股”的硬约束，本质上仍是指数产品。

再往细看，Smart Beta ETF以规则化因子暴露为目标，并不依赖基金经理自主研判；LOF虽可场内交易，但多数不以每日完整持仓披露为制度特征，套利效率也不同于ETF；ETF联接基金则是场外投资者间接持有ETF的通道，本身并不产生新的主动管理能力。

把这些对照放在一起，主动ETF的独特性就清楚了：它把“主动策略、ETF载体、每日持仓披露、场内交易”四个要素组合在一起，而不是其中任一维度。它用每日透明，部分让渡了传统主动基金所享有的策略灵活度；又用场内交易，改变了申赎的体验。 它既不是被动ETF的简单主动化，也不是场外主动基金的场内翻版，而是在透明度、成本、灵活性与约束之间重新找平衡。

顺着这个定位往下看，主动ETF的发展空间，并不在于业绩层面跑赢指数——海外长期跟踪反复提示，多数主动基金难以稳定跑赢基准。它真正的底层逻辑是： 当ETF载体在制度上被解锁，一批难以被被动指数有效承载的策略需求，便有了成本更低、透明度更可控、资金效率更高的实现方式。

这条路径在海外已被验证。据ETFGI统计，2025年美国主动ETF资金流入超过4700亿美元，占全部ETF资金流入的32%，资产规模突破1万亿美元。不过，A股现行框架以每日披露完整持仓为主，制度环境与海外市场并不相同。

撇开这些差异，海外经验足以支撑一个基本判断：主动ETF的长期生命力，并不建立在“大多数主动ETF会跑赢基准”之上。 它的生命力，在于能否持续做被动指数不适合做或做不了的事——稳定的现金流分配、特定的久期或信用暴露管理、下行风险的主动对冲，以及市场高集中度或高波动阶段对组合暴露的灵活调整。 投资者支付额外费率，购买的不是“必然更高的收益”，而是一种不同的风险—收益结构。

一旦它背离这种定位，大量集中于与宽基指数高度重叠的全市场选股策略，就会滑入与被动ETF的正面费率竞争。费率差对收益的侵蚀是刚性的，且会随时间在复利中放大，而超额收益却是不确定的，两者之间的不对称，是这一品类面临的最根本考验。 若不能证明超额收益可持续、可解释、值得额外费率，主动ETF就容易退化为“贵一点的指数基金”。

二、主动ETF对A股的三重价值，都要经过现实检验

把功能补位这个判断落到A股市场上，主动ETF的价值至少体现在三个切口上。

其一，补上场内主动权益ETF工具的长期空白。 A股场内ETF以被动产品为主，指数增强ETF又受成分股比例约束，真正以ETF为载体、由基金经理自主选股且每日透明披露的场内主动工具此前一直缺位。主动ETF让场内投资者不必转战场外，就能获得主动管理能力。当然，“补空白”本身并不构成长期竞争力，填补之后能否提供配得上费率的超额，才是关键。

其二，把行业竞争逻辑从“资源卡位”拉回“投研能力”。 被动ETF赛道规模效应极强，先发者的指数授权和渠道优势形成壁垒，后发机构很难通过同质化产品破局。主动ETF将竞争焦点切换为持续创造超额收益的能力，以及ETF运营、做市、申购赎回清单编制等综合能力。行业评价标尺随之从“谁费率更低、谁入场更早”，转向“谁更能创造阿尔法”。但这一转变有个前提：主动ETF确实能跑出可解释、可持续的超额，否则竞争仍会回到费率与渠道。

其三，为中长期资金入市提供透明度可验证的主动载体。 社保、保险、年金等资金对持仓透明和策略可预期有较高要求。场外主动基金按季度披露前十大持仓，难以满足机构尽调与风控标准；主动ETF每日披露完整持仓，使策略执行变得可观察、可跟踪，显著降低了长期资金的跟投门槛。但透明度改善的只是过程的可监督性，并不改变主动管理固有的不确定性，也不自动生成“稳定器”效果。

不过，三个切口不会自动落地。约束的第一项，恰恰落在超额收益本身：超额收益的持续性难题，并不会因为换了ETF外壳就消失。主动ETF费率高于被动ETF，其合理性完全建立在可持续、可解释的超额收益之上。若拉长周期看，相当比例的主动权益产品难以稳定跑赢基准，这一规律在A股同样存在。

其次是透明披露与策略有效性之间的张力。透明度是主动ETF吸引长期资金的制度优势，但在A股这样一个信息传播快、交易博弈激烈的市场，日度披露完整持仓可能引致策略被同业跟随、复制。这意味着主动ETF真正有生命力的策略区间，可能是容量较大、换手较低、逻辑可公开验证的策略，而非依赖高频博弈或信息优势的策略。

再次是流动性、折溢价与清盘风险。主动ETF的份额参考净值基于申购赎回清单计算，主动持仓估值、停牌股票、现金替代等可能使套利效率低于被动ETF；流动性不足时，买卖价差和折溢价往往更明显。与此同时，新品类还面临迷你化清盘风险——海外主动ETF的清盘并不罕见，品类的增长不等于每一只产品都能存活。

最后是利益冲突与监管框架能否跟上。同一管理人同时管理场外主动基金与主动ETF时，交易机会分配、反向交易、公平交易如何监管；每日披露完整持仓下，抢先交易和策略拥挤如何防范；做市商与基金公司的关系如何约束。这些是主动ETF在A股落地最现实的制度风险，制度设计需要正面回答这些问题，而不是假设它们不会发生。

三、对投资者，新工具带来的是新的选择难题

前文谈的都是供给端——产品怎么设计、制度怎么配套；这些供给能否真正发挥作用，最终要看需求端，看投资者怎么使用这个工具。对投资者而言，主动ETF的影响是双面的。

积极的一面是，它提供了一个透明度可验证、综合持有成本相对可控的主动投资工具。 每日披露完整持仓，使投资者能够持续跟踪策略执行、验证风格是否漂移，把原先只能托付给信任的东西，变成可以持续观察和核验的事实。

但“便宜”和“便利”不等于“适合”。场内实时交易会放大频繁操作的倾向，交易成本对收益的侵蚀可能抵消费率优势；主动ETF还要求投资者多一层场内交易决策——什么时点买卖、如何看待折溢价、如何理解基金经理在透明持仓下的调仓逻辑。它更适合有证券账户、习惯场内操作、愿意花精力跟踪持仓的投资者；对偏好场外定投、不关注盘中波动的长期配置型投资者，场外主动基金在体验上仍更省心。

更重要的是，主动ETF并非“稳赚超额”的保证，其收益完全依托管理人的投研水平，若宏观研判或个股选择出现偏差，完全可能跑输基准甚至市场整体。 透明度和工具属性改善的，只是投资过程的可见性与可及性，并不改变主动管理固有的不确定性。 工具越丰富，越需要投资者按自身的交易习惯、信息跟踪能力和风险承受力来做匹配。

把产品补位、行业影响与投资者使用放在一起看，主动ETF的合理定位，是一项重要的产品基础设施补位，而非一揽子改革目标的杠杆解。它补上了场内主动权益工具的空白，为行业竞争引入投研维度的新变量，也为中长期资金入市提供了一个透明度更高的候选载体——这些价值是真实的，但每一项都有条件。

不宜过高期待，理由正在于此：它的生命力取决于少数管理人能否在透明约束下持续产出可解释的超额，取决于做市、流动性与监管框架能否跟上，也取决于投资者能否理性看待费率差与超额之间的不对称。 如果主动ETF最终演化为大量与宽基高度重叠的高费率产品，它所承载的 市场 期待就会迅速褪色，回归为一个普通的、需要被严格审视的金融工具。

对A股而言，主动ETF值得推出，也值得观察， 但不值得用“改革杠杆”的期待去透支它。 给它时间，也给它被证伪的空间，比赋予它过高的象征意义，更符合这个品类应有的发展逻辑。工具归位，改革方能水到渠成。

(本文作者介绍：星图金融研究院副院长，硕士生导师。)

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